专题：中国国际金融学会年会：世界经济与中国2024

　　12月7日金融一线消息，中国国际金融学会年会今日召开，会议主题为“世界经济与中国2024：聚焦全球经济复苏与全融发展新动能”，该会议由中国国际全融学会主办，中国银行研究院、纽约分行承办。

　　中国国际金融学会学术委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长朱民表示，2024年全球金融主要是要关注债务风险，特别是政府债务风险，而政府债务风险特别是受很多政策因素的影响，不确定性很多，是受国内政策影响，特别是美国。

　　以下为嘉宾发言全文：

　　大家好，感谢中国银行的邀请，再一次有机会回到这个论坛特别的高兴，因为中国银行是我的老东家，能够回到行里见到老朋友总是高兴的，但不巧今天因为我同时和国际货币基金组织在组织一个论坛，讨论关于中国的碳中和之路，所以两个会议冲突了，只能在今天做一个视频发言，再次感谢中国银行的邀请。

　　今天和大家汇报的题目是世界金融2024债务风险在上升，这是我们观察到的明年的全球金融格局最主要的风险点。

　　整体来说观点是世界经济正在发生深刻的周期性和结构性的变化，通胀继续高企，利率将维持在高位，政府债务高企，这是讲全球金融。全球的经济周期从增长到放缓，金融周期从宽松到紧缩，所以在大的背景下看世界金融2024主要是债务风险，主要是政府的债务风险是上升的，这是一个最主要的风险。

　　我们看全球的明年的几个基本特征。第一个是经济增长速度放缓，大家可以看到当中的这根曲线是全球的经济，这是2023年有下跌，2024年还是缓缓往下走，今年全球经济增长是3%左右，明年是2.9%左右，2025年可能有一个上升，现在上升幅度也很小，然后逐渐是平缓往下走，整个周期是一个下行周期，明显这一点很重要，这个是对货币政策和财政政策一个参考的基准，这个全球经济是在放缓的。如果从2000年来更长的时间点来看，从2007年高潮，2008年过金融危机之后经济增长速度一直在放缓，全球都是这样，2020年有一个反弹，最后缓缓的放缓，所以在未来3-5年全球经济是停滞式增长。

　　我在国际货币基金组织工作的时候也观察到经过危机后经济增长速度都会低于危机前的速度，我们做了统计，2001年到2007年，全球经济增长平均速度是3.5%，这是一个非常好的时期，2008年危机之后，2009到2019年全球增长速度就下降到3.12%，这是因为危机总是在推动和触动经济结构，损伤劳动生产率，所以危机以后经济增长速度下缓，因为没有足够的政治资本和经济金融资本来恢复结构，所以总是会下缓。2020年又一次大的整个经济的下滑，2021年反弹，但从2023年开始我们看明年大概总体到未来5年经济增长速度是2.7%左右，我们做的2.54%最近有一点点上调，这是从3.5降到3.12降到2.7左右，所以未来还是低增长阶段，这是基本的概念，理解这个概念还是很重要的。

　　为什么增长速度会放缓？一个是我们处于周期性的进入低增长周期在往下走的阶段，理解这个点还是很重要。第二还是疫情冲击形成全球产出缺口，大家可以看到这是2020年1月份的情况，在没有疫情的情况下全球经济GDP应该走这条线，以这个为基准，这是2022年，这是2023年，2022年还相对比较乐观，2023年的预测还不是那么乐观，所以大致还是会产生一个很大的5万亿到7万亿左右的产出缺口，这是持久性的缺口，补不回来，通常这个曲线如果能回到原有曲线，反弹再回到原有轨迹，那是回来了，但因为它损伤劳动生产率，损伤了经济结构所以它回不来，等于是平行下移到低的增长轨道，理解整个增长轨道的下移也很重要。

　　再具体细分我们可以看到，这是发展中国家，这是新兴经济国家，经济增长中2000年到04年一直到2024-28年，这是劳动生产率的下降，人均GDP下降，如果进一步分解，第一个是劳动生产率下降，发达国家下降很多，发展中国家下降更多，对于发展中国家来说资本的投入和深化也是下降很多的，然后是就业减少和劳动参与率的减少，这是在发展中国家特别明显，所以细分加总起来就是人均GDP下降有这么几个主要的原因，这都是和危机后的结构冲击有影响，所以这个也会存在相当的体现，这是理解2024和今后几年全球经济增长特别重要的一个基点。

　　在这个基础上，通胀继续延续，通胀在2022年全球达到9%左右，最近有所下降，但这个比重还是很高，还是在7%左右，通胀而且还有很大的粘性。这是全球。新兴经济国家的通胀还是很高的，非洲特别是欧洲受到俄乌战争和通胀的影响，这个红的是食品引起的通胀，蓝的是能源价格引起的通胀，黄的是地缘政治影响的通胀等等，所以加起来全球的通胀还是在高位。

　　对于通胀进一步分析，最近通胀因为美联储加息，很多主要发达国家加息，通胀水平在往下走，它会不会往下走呢？所以我们可以看到很有意思，这个红的是我们通常讲的通胀指标，名义通胀下跌的很厉害，但实际的通胀就是核心通胀并没有很大变化，所以最近是名义通胀下降，核心通胀并没有很大的变化。而且劳动力市场的通胀是绿的部分开始起来了，所以通胀有一个滞后的部分，劳动力的部分起来了，核心的部分没有动，所以通胀还有很大的粘性。理解这一点，所以通胀会下不来，我们估计美国的通胀回不到2%，它会在3.5%左右，3-3.5%。这个情况下，因为通胀起不来，美联储必须要加息，美联储加息已经是晚了。

　　去年我在这个论坛上也讲了这一点，这是美联储在2021年做的预测，2021年做预测就是到今年这个时候美联储都认为利率为0，那显然是错的，到2021年年末是2，他说不行，通胀起来了，我们估计这个利率水平会上，但到明年的这个时候也就是1.3%左右，这个显然也是错的，而且在2022年初的时候又进一步下调了，整体他对通胀是低估了，所以通胀起来后他不得不迅速的加息，这形成美国历史上最强的一次加息，大家可以看到这一次加息在12个月加息加到5.5%，这也是在美国经济史上是史无前例的，这是1994年加到最高的，也就加两个百分点，2016年加了1.2%。这是非常强烈的加息，以此把利息水平提高了，下一步是美联储会不会降息？市场都在预计美联储会降息，因为经济不好，特别是美国经济也开始放缓。

　　从方方面面情况来看，因为通胀有粘性，所以整体来看美联储还是要维持它的2%通胀水平不变，所以美联储很难大幅度降息。我们预测表明美联储的升息到5%左右以后，会维持到2024年，至少上半年开始缓缓下降，但无论怎么降，降不到0，会维持在2-3%左右，这是2025年以后都会维持在比较高的水平，我们看美国的情况大概是3%的通货膨胀左右，3.5-4.5%左右的利率水平，保证实际利率为1%，这个也很重要，所以这个决定了明年的基本的金融格局。

　　在这个格局下面美国国债收益率曲线就是市场的利率也产生很大的变化。黄色的是2020年的一个月利率几乎是0，然后是30年利率几乎是2%左右，灰色的是2021年，黄的是2022年，2022年比2021年略有上升，但2023年的收益率曲线上升到5.5%以上，然后是倒挂的，30年有所下降，也是5%左右，所以这个市场利率就很高，市场利率很高就会影响债务，因为它影响居民的已有的住房贷款、信用卡贷款等等企业的再融资债务特别是政府的融资成本，所以这根曲线是影响明年的金融市场的最根本的一根曲线，所以这个利率水平。

　　在这个利率水平下政府的债务还是基本的在高位，大家可以看到这是发达国家，在07年发达国家的整体债务在70%左右，已经高于60%的我们的教科书水平了，08年上升到90%左右，也就到这里，以后是逐渐上升，到2020年，因为恐慌也是因为政治的原因，各国发达国家大幅度的宽松货币，财政政策、货币政策一下子上升到120%，这个上升是很厉害的。但我要讲的是这根黄的曲线，这根黄的曲线是对政府债务的付息成本，政府的付息成本是下降，大概从2.78%左右下降到1.8%左右，下降了一个百分点，为什么债务如此的翻番，付息成本会下降呢？很简单，因为0利率。这根黄的曲线很重要，因为这根黄的曲线决定政府负债成本以及能不能维持负债成本，同样这是红的是新兴经济国家，债务上升也很快，付息成本也开始上来了，绿的是发展中国家，整体来说债务上升还都是很快。

　　所以在债务上升的时候，政府的杠杆也是急剧上升。上面这根线是日本，大家可以看到负债率，政府负债率达到230%、240%，绿色的是美国，棕色的是欧洲，大家可以看到它还是有所下降，但还是在高位，美国2000年的时候政府负债只有50%，走到今天120%，这个增长的幅度是非常高的。债务问题主要是付息成本的问题，因为美国有美元债务可以维持，但付息成本是财政，所以大家看到2021年开始美国和欧洲的整体的付息成本都在上升，从刚才我提到前面的1.7%左右，付息成本逐渐下降，最近开始上升，而且会继续上升，因为有一个期限结构，就是0利率的债券逐渐退出，5个利率的债券逐渐进入，所以它会逐渐的提高这个付息，付息成本上升到2%就是很大的一个事情，美国明年经济增长我们估计1.5%左右，1.5%的增长速度，2%的付息成本，以公司来说这个公司就要借新还旧了，就是新的增长已经不足以覆盖你的利息成本了，这个公司就有财务危机，国家也是这样，但国家有信用支撑，环境会好一点，但从财务上来说，G要大于I，就是这个增速下的G要大于付息成本，这个就发生很大。

　　进一步来看，我们可以看到所有的政府付息占财务收入比重都上升，上升都很厉害，美国也达到8%以上的幅度，发展中国家已经达到了12%以上的幅度，这个就大大的挤压了财政的空间，这是一件很大的事情。政府这么大规模的发债，这么挤压财政空间，谁买单？还是货币政策。这张表很形象，说明过去10年里货币政策是如此的扩张，07年的时候美国美联储整个资产负债表的规模大概只有0.7万亿的规模，08年涨了一涨，涨了1.4、1.5万亿，以后逐渐上升，2020年是急剧的爬坡上升，美联储今天是8万亿资产负债表，相对于15年前0.8万亿资产负债表涨了10倍，但物质生产能涨10倍吗？这个是欧央行也是大规模扩张，这是日本央行，这是其他这是主要10个发达国家。

　　所以从2020年开始整个发达国家资产负债表增加了这么一大块，整整增加了近8万亿美元，现在到这一个点最大的财政没有空间了，央行其实也没有空间了，他走到这个点要收缩，因为通胀起来了，但要往回走也没有办法往回，理论上来说他应该回到2020年，2020年是16万亿，是不得了的数字了。但这些年它也回不去，现在如果把这块全部去掉的话很显然这就是经济衰退和金融危机，所以货币政策就卡在那儿了，往前走不了，往后也退不了，这个利率水平也只能停在那里，和通胀互相比较，并且高于通胀，这是明年经济格局的货币是很重要的方面，这个情况下整个的股市也会发生调整。

　　我们做了一张图就是把美国的三大危机的股市进行比较，蓝的是1929年，可以看到急剧下跌以后，政府支撑不住，形成了大萧条，08年下跌以后政府支持拖了一阵，雷曼发生，扛不住，变成08年危机，这一次的危机是最奇葩的，在一个礼拜里下跌了30%多，下跌的斜率超过1929年，但政府急剧的放水，这个股市上升。到2020年底的时候大家开始紧张，2022年开始有所调整，但最近又开始反弹回到高位，这根曲线是靠什么支撑的？就是靠这张表支撑的，只要这张表动了就是央行的流动性动了，这张表必然就会发生调整。现在几个变量互相是卡在一起，所以就使得04年的经济金融变的特别的有它的特殊性。

　　所以如果我们把所有东西总结起来的话，08年全球金融危机之后因为推行强财政刺激和宽松货币政策，所以是一个低利率、低通胀、低增长和高债务的阶段，一直称之为三低一高。2020年新冠疫情，继续财政刺激和宽松货币政策。2022年全球通胀爆发，美联储先是落后，以后是快速，所以来遏制通胀，这个情况下2024年的世界是走向一个温滞胀，不是一个像70年代急剧的滞胀，但仍然是个滞胀，它是个中高的通胀、中高的利率，高债务和低增长，这个过程中债务风险在上升，债务风险上升中特别重要的是政府债务风险在上升，因为政府支付利息的成本占GDP的比重逐渐上升，甚至要超过GDP的增长速度，这个风险就很高了，因为债务风险上升，国债的收益曲线，那个曲线在上升会影响市场的流动性也会带来市场的波动，所以2024年我们看全球金融主要是要关注债务风险，特别是政府债务风险，而政府债务风险特别是受很多政策因素的影响，不确定性很多，是受国内政策影响，特别是美国，明年是竞选年也受地缘政治影响，所以它的不可预测性和不确定性也更高。这就是2024我观察到的世界金融的主要的基本格局以及它的主要风险。再次谢谢大家！有机会回到中行和大家沟通，请大家批评指正，谢谢！